5月10日，美国金融市场上，正如《土拨鼠日》(Groundhog Day)一片的故事一样，历史再次重演。一家大型老练机构的衍生品业务出现10位数损失，举世震惊，其股价暴跌。几位评论人士说“我早就预言过了”，部分政客则嚷嚷着要实行改革。此前发生过多次类似事件，如1995年的巴林银行(Barings Bank)、1998年的长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)、2000年的安然(Enron)以及2008年的几家华尔街企业，尤其是雷曼兄弟(Lehman Brothers)和美国国际集团(AIG)。这次摩根大通(JPMorgan Chase)出现同样问题，衍生品业务损失20亿美元，投资者震惊。
每一次，受害者都是被认为运营良好、相对安全的机构，而问题都可归咎于金融创新以及错误地表明相关头寸风险较低的数学模型。上述每家公司都交易复杂的金融合约，然后使用一个数字——“在险价值”(VaR)——估算交易可能遭受的最大损失，就像天气预报员估计即将到来的飓风季可能造成的损失那样。
直到最近，摩根大通估计其相关交易的在险价值仅为6700万美元。这意味着，按照它的计算，其损失不会超过这一数字的概率达到95%。考虑到摩根大通披露的信息，投资者原本认为，即使出现最糟糕的情况，损失也不过1亿美元，想不到竟会巨亏20亿美元。不祥的是，该银行首席执行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon)近日警告称，损失可能进一步扩大，并且承认该行用以计算交易风险的模型“不完善”。24小时后，摩根大通市值蒸发140亿美元。
摩根大通的损失虽然出乎很多人的意料，但在近代金融史上屡见不鲜。巴林银行在新加坡交易损失14亿美元之前两日，该行的官员估计，这些交易的在险价值为“零”。长期资本管理公司报告的在险价值为4500万美元，但随后几乎损失了全部47亿美元资本金。在破产之前，安然估计自己的在险价值为6600万美元，尽管当时其一天的损失就达到这一数字的8倍。在最近的金融危机期间，华尔街的公司损失了数百亿美元，很多公司的亏损额数倍于估算的在险价值。
摩根大通亏损的起因似乎是在一种称为“合成信贷”(synthetic credit)的衍生品工具上大举押注，这种交易的价值取决于其他企业是否违约。摩根大通声称，押注“合成信贷”是为了对冲其信贷风险，但这种所谓的对冲本身带有别的风险。正如最优秀的交易商所言，唯一完美的hedge（英语中“对冲”和“树篱”同为hedge——译者注）只能在日式花园找到。
摩根大通的损失重新激起了人们要求收紧“沃尔克规则”(Volcker rule)的兴趣，该规则旨在禁止银行从事投机性交易。但这次损失也显示，“沃尔克规则”无法奏效。合成信贷交易不是自营交易性质的押注，而是大规模、不匹配的对冲操作。可以说，目前版本的“沃尔克规则”并不禁止这种交易。此外，即便监管机构明确划分了投机和对冲的区别，华尔街总能轻而易举地绕开限制。监管者不可能监督哪一项交易是对冲、哪一项不是。
防止出现周期性金融灾难的更佳途径是借鉴20世纪30年代实施的改革，当时美国国会建立了金融监管两大支柱，在其后50年里支持了公平、运转良好的市场。第一个支柱是要求银行披露重要金融信息的法令。用今天的复杂术语来表述，这就意味着银行不仅要披露在险价值，也要披露各种最糟糕情景。这项法律将会要求摩根大通告诉投资者20亿美元损失的来龙去脉。
第二个支柱是强大的反欺诈机制，惩罚没有透露全部真相的官员。不幸的是，这项机制已遭到历年立法和司法判决的侵蚀，导致股东更难指控欺诈。检方也不愿提起刑事诉讼，使得美国证交会(SEC)只能付诸基本上没有多大效果的民事诉讼。其实，如果有人只引用一个在险价值数字、结果却蒙受30倍于此的亏损，从而欺骗投资者，法律就应当对这样的人严惩不贷。
通过重建这两大支柱，监管机构有望创建更为强大的市场，加强信任。监管者至少可以使银行经理以及他们本身不再依赖有缺陷的数学。监管者还能不让银行仅仅通过报告一个难免不准确的在险价值数字即可满足披露义务。监管者可以给戴蒙一个更重的处罚。
夏天近在眼前，迄今在金融改革问题上基本保持沉默的美国大选竞选也即将展开。或许摩根大通亏损可以重启深化改革的辩论，而不仅仅是实施沃尔克规则，美国国会也将吸取历史教训。否则，金融市场将面临漫长的寒冬。
编者按：作者为美国圣地亚哥大学法学教授
来源：FT中文网（http://www.ftchinese.com/story/001044676?page=1）