中國當前的經濟減速具有趨勢性和周期性雙重性質，但周期性因素是更為重要的因素，政策選項應該是周期應對與促進轉型並重。
然而，近期宏觀數據表明穩增長政策的執行力度弱於預期，導致基礎設施投資增加無法完全對冲製造業和房地產投資的回落疊加，預計未來幾個季度中國宏觀經濟探底階段延長，復甦時間窗口或延後至2013年年中。
經濟結構性減速 抑可回升？
中國經濟已在事實上經歷了一段較長的減速期，但是對於經濟減速的性質卻存在顯著的認知差異：一種相對悲觀但佔據主流的觀點認為，當前的減速是長期結構性的，且中國或有可能已經進入7%至8%的中樞減速區間，即使逆周期應對政策使GDP增速暫時經歷反彈，也會很快落入這個區間；另一種相對樂觀的觀點認為當前的減速是短期周期性的，中國經濟仍有可能在2012年二季度觸底之後實現階段性的上升期。
IMF（國際貨幣基金組織）、世界銀行及海外投行等國際研究和金融機構傾向於認為目前中國經濟經歷的減速是一種趨勢性現象，而且這種減速是任何一個後發追趕型經濟體無法迴避的自然減速。
通過仔細的跨國比較及分析：首先，作為一個整體，中國距離這個自然減速區間仍有一段時間差，理想狀態下，中國最快將於2015年前後進入減速期；其次，考慮到中國廣泛的區域差異和跨度較大的產業光譜，東南沿海作為中國率先並成功實現追趕的「特色經濟區」，或已在2007年前後進入這個減速區間，但中部六省和西部資源帶仍將延續「後發經濟區」的快速追趕，投資驅動的「速度型增長」仍存較大空間。
而第二種觀點相對樂觀，認為當前中國經濟的減速屬於短期的周期性現象，並把當前GDP增速的大幅放緩歸因於出口疲弱、消費缺少增長點、投資需求不足，甚至宏觀政策的主動收縮。
然而，在對中國經濟歷次周期性減速的驅動力進行比較後，有幾個方面值得注意：首先，存貨變化對GDP波動的重要性已大於淨出口；其次，無論是存貨變化，還是淨出口變化均明顯小於上一輪周期性下滑的幅度；其次，消費對GDP的貢獻度較上一輪周期已經明顯提升，2012年經濟增長的動力結構會更為均衡。
總之，較之以往，當前中國經濟經歷周期性減速的核心動力，來自於有效資本形成不足，或者新興投資增長點不足。
促進民營企業 進入壟斷行業
總體而言，中國當前的經濟減速具有雙重性質，周期性因素是更為重要的因素。首先，東部自然減速已在發生。東南沿海發達省市或已進入自然減速區間，GDP增長率將由過去平均超過10%的高速增長，逐步過渡至未來5至10年8%左右的中速增長；東南沿海省市未來的增長動力將來自於製造業內部的產業升級、服務業的擴張及全要素生產率（TFP）的進一步提升。
其次，有效投資不足導致的周期性減速在當前經濟下滑的過程中佔據更大的權重。投資不足的主要原因在於：工業企業利潤率的快速下滑、房地產調控和土地財政的弱化，以及銀行體系流動性未能有效傳遞至實體經濟，導致有效貸款供給不足。
鑑於當前的經濟減速帶有雙重性質，應對經濟減速的政策選項也應該是周期應對與促進轉型並重。中長期而言，實施結構性改革，推進民營企業進入壟斷性領域，使未來的經濟增長更加依賴於資源效率，而非資源投入，同時也避免中國由於結構性改革進程的遲緩，而提前進入自然減速區間。
CPI或回升 降準比減息機會大
短期而言，實施逆周期調節政策，適當加大重點項目建設，酌情放鬆銀行體系資金向實體經濟傳導的管制約束，封住「增長底綫」。在2012年6至7月份的兩次降息並擴大存貸款利率之後，考慮到2012年末CPI有望回升，利率調整大致已經到位，而流動性管理則在外滙佔款降低的背景下，更多依靠準備金率降低和公開市場操作。
結構性改革的目標在於提高資源配置效率，這裏需要重點補充的一項結構性改革政策是放鬆高利潤率、低效率的行業准入管制，促進資源和要素的跨行業流動，使民營企業能夠進入壟斷性行業，從而提高資源配置效率。原因如下：
首先，如果把中國工業行業按照利潤率和TFP分類，國有企業集中度最高的行業多是上游資源和原材料等高利潤率行業，也是TFP最低的行業，如果放鬆這些行業的准入管制，中國的資源配置效率將有極大的提升。
另一方面，民營企業集中度最高的行業雖然TFP最高，但由於激烈的市場競爭，利潤率處於較低水平。因此，放鬆行業准入管制，將民營企業引入高利潤率、低效率的壟斷性領域，是當前最為重要和迫切的結構性改革措施。
其次，國有壟斷性行業的利潤率波動幅度遠遠大於民營企業，且留存利潤是國有企業投資的資金來源，這導致國有企業投資在客觀上加劇了中國經濟周期的震盪，因此，民營企業對壟斷性行業的進入，也將在一定程度上減輕中國經濟的波幅。
逆周期調控目的在於在經濟轉型階段可保持經濟回落的平穩，穩住「增長底綫」，防止經濟出現失速性回落。
鑑於有效投資不足是導致當前經濟周期性下滑的最主要因素，預計只有原材料價格的下行、庫存調整的接近尾聲、產能利用率提升，才能最終改善製造業的盈利預期，使製造業投資恢復常態；只有房地產市場成交量的持續回暖，才能直接帶動房地產新開工的回升，並通過帶動土地市場的復甦，間接恢復地方政府的投資能力。
放鬆基建貸款 引入差別監管
如果這兩個市場自發力量不能自然帶動製造業、房地產和基礎設施投資恢復常態，那麼當前中國最需要的逆周期應對政策，應當是通過適當的財政投資，來帶動逆周期投資活動的上升，同時重點打破銀行體系與實體經濟之間資金傳導的障礙，確保在建項目、新開工重點項目的投資節奏，從而封住「增長底綫」，不至於使GDP增長率進一步回落到更低水平。
為解除銀行體系資金向實體經濟傳導的約束，下一階段逆周期調控政策可以考慮的重點有三方面：
第一，結構性地酌情適當放鬆對基礎設施貸款和中小戶型自住型為主的房地產貸款的行業貸款限制。第二，引入差別化的監管政策，包括差別化的存貸比、推進資產證券化和存款準備金率政策，以支持中小金融機構對中小企業的融資需求。第三，淡化存貸比考核，釋放商業銀行的貸款空間。
2012年以來，每月的新增外滙佔款規模出現急速下降，而隨着人民幣滙率逐漸進入均衡區間，以外滙佔款為主導的基礎貨幣投放方式也將逐漸退出歷史舞台。
這裏的一個直接結果就是不少銀行的存貸比指標開始陸續觸及上限，成為商業銀行貸款的實質性約束，如果這個趨勢延續，那麼未來整個銀行體系的存貸比水平必然要上一個台階，監管政策也必然需要相應做出調整。
在商業銀行法中，雖然75%的存貸比是一個硬約束，但是對存款和貸款的定義卻沒有明確的界定，預計這將是未來監管政策放鬆的突破口，例如將同業存款計入分母，或者在貸款中去掉一部分政策支持類貸款等都是可能考慮的放鬆方向。
如果結構性改革政策和逆周期調控政策能夠合理平衡趨勢性減速和周期性減速的雙重風險，那麼伴隨三季度CPI回落到2至3%的較低區間，以釋放有效貸款需求為目標的監管放鬆政策得以順利實施，市場有望在隨後的幾個月陸續看到中國經濟周期觸底的一系列積極訊號。這表現在以下幾個方面：
第一，PPI回落幅度開始小於CPI，企業盈利預期逐步改善，去庫存接近尾聲。2011年下半年以來，PPI開始呈現大幅加速回落的態勢，從7.5%回落到8月份的負3.5%，連續6個月處於負值區間，CPI-PPI之差急劇擴大，對上游工業企業利潤帶來明顯衝擊，企業處於顯著的去庫存周期之中，這也是當前經濟快速下滑的原因之一。目前來看，未來幾個月，隨着PPI由負轉正，CPI回落企穩，CPI-PPI將再度由正轉負，企業有望進入新一輪加庫存周期，對宏觀經濟的觸底反彈起到推動作用。
第二，土地溢價率持續回升可看作土地市場恢復、土地財政機制周期性啟動的先行指標。土地溢價率是土地成交價超出土地基價的比率，2012年1至4月該指標一直處於0至1%的極低水平，最近4個月雖然有所反彈，但反彈傾向最為明顯的區域是東南沿海省市的商業用地需求、一綫城市的住宅用地需求。如果在未來2至3個季度，持續觀察到該指標處於上升態勢，並進入10至20%的中樞區間，則可以作為土地市場恢復、資金面好轉、地方政府投資能力提升的先行觀察指標。
三個觸底訊號 PPI地價信貸
第三，如果未來幾個月連續觀察到信貸投放規模達到8,000億左右，且中長期貸款佔比穩定上升，則可看作是銀行體系對實體經濟資金支持力度顯著改善的積極訊號，這也是三、四季度宏觀經濟企穩回升的關鍵支撑。
從最新的情況來看，8月份新增人民幣貸款雖然略超7,000億，但企業中長期貸款增量仍然相對有限，考慮到截至到8月份，累計新增貸款規模已超過6萬億，如果全年不突破8萬億，那麼未來4個月的平均增量也僅維持在5,000億左右，距離能夠支撑投資增速回升的理想規模仍有較大差距。
總體以上觀察，最新的宏觀數據已經顯現，PPI仍處於顯著的回落階段，土地溢價率的持續回升態勢尚不明朗，新增信貸規模亦難有所突破，在這種情況下，未來幾個季度有效投資回升的趨勢仍難以形成，GDP增速有可能呈現「最後一跌」的尾部風險，甚至回落到7%至7.5%之間，宏觀經濟探底階段延後，復甦時間窗口後移。
来源：经济日报（http://www.hket.com/eti/article/a552626c-e8fe-4938-8b88-529687cb91db-968960）